文 | 海豚投研

海豚君在老铺黄金上篇的分析中，重心从订价 & 谋略格式上分析了老铺一口价为主的买卖格式，以及它与挥霍的区别。

接下来咱们重心来分析一下老铺在黄金饰品都有一口价这种作念法的情况下：

a ) 老铺怎样异军突起？

b ) 动作大活水额消费品，越收成越穷，是怎样回事？怎样影响价值判断？

c ) 一年十倍后，怎样看老铺改日的成漫空间？

咱们在本篇进一步分析。

一、各别化玩法：古法手工——红海市场中 "淘出" 的蓝海赛谈

在老铺横空出世前，传统黄金首饰以婚庆市场和保值需求为主，面向众人市场，同质化严重且各品牌之间格杀浓烈。

而从珠宝首饰行业看，无边包括卡地亚、蒂芙尼、宝格丽在内的挥霍品牌则深广以钻石、珍珠，K 金等材质为主。

传统的足金（含金量＞99%）由于纯度高、硬度低，难以嵌入钻石过火他复杂造型，因此弥远被贴上 "低端材质" 的标签，极少被纳入高端产品线，更无须说是挥霍，也即是说，纯金材质在高端珠宝首饰市场上试验是缺失的。

是以老铺的灵巧之处在于从一运转就根除了传统金饰的众人市场，侧重古法黄金工艺切入各别化，开辟了黄金的高端细分市场，Slogan 浅薄而明晰——"中国古法手工金器"。

就像 Lululemon 在知道服装范围从瑜伽裤的细分赛谈伊始，通过面料的改进处罚了传统健好意思裤延展性不够、吸湿排汗性差的痛点，老铺的收效很猛进程源于通过古法金工艺和传统的文化元素瞎想相衔尾，处罚了传统黄金首饰同质化进程高、穷乏瞎想感的痛点。

所谓古法工艺，其实并非老铺的创始，浅薄来说是一种传承中国传统宫廷造金工艺的加工设施，包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等一系列复杂工艺，且由于部分加工设施需要熟练工匠手工制作，因此古法工艺凡俗较代工格式批量生产的传统金饰更为耗时，但独到性更强。

从产品上看，古法工艺制造的黄金饰品瞎想感强、具有传统中国文化属性又兼具前锋调性，高颜值，相较于钻石、珍珠等材质也愈加保值，一句话概述即是老铺想要讲的故事是 "黄金有价，但好意思感无价"。

天然，古法工艺自己并不组成中枢壁垒，也非老铺创始，但老铺动作 "第一个吃螃蟹的东谈主"，领有先发上风，而况要想委果构建弥远护城河，如故用时代来换心智，渐渐积淀起 "老铺 = 挥霍" 的心智。

二、控产能、控渠谈、养铁粉

有了各别化的定位和兼具瞎想感 & 文化属性的产品是基础，想要诱导高端甚而挥霍的品牌心智，要害的一步就在于营造稀缺性，老铺也深谙其谈，把挥霍打发玩得驾轻就熟。

a）产能遏抑

不同于传统金饰公司一般收受 OEM 代工格式，自身只注重产品瞎想和品牌践诺，老铺 2018 年在湖南岳阳诱导了自有工场（2018 年前全部为代工生产），当今自产比例接近 60%，在行业内属于较高水平。

凭据招股书信息，老铺自产的品类为具备高溢价的中枢产品和新品，确保了中枢工艺（花丝嵌入、古法铸型）和产品的自主遏抑权，仅有过季技俩和工艺复杂度较低的产品收受代工生产，缓解旺季的产能压力。

但尽管如斯，海豚君衔尾一些调研信息了解到，当今深圳的代工场可以为周大福、周大生等品牌提供雷同的工艺。以足金嵌入宝石为例，工艺难点在于足金黄金质料较软，易导致宝石零碎，老铺通过工艺改进处罚了这一时候禁绝，但基本 2-3 个月后，同业就推出了相似工艺的产品，阐述仅从工艺上讲老铺仅仅一个时代差上风，并不存在弥远的壁垒。

在海豚君看来，老铺后端生产委果的上风在于，瞎想 - 研发 - 生产关节高度自控所带来的快速生产响应，调控供给的销货控盘才调。

凭据招股书，老铺的创始东谈主徐文静切身带队 12 东谈主的研发团队参与产品的体系化研发，瞎想师薪酬是行业平均水平的 3 倍以上并通过大额股权激勉深度绑定瞎想团队东谈主员，高激勉体制下，老铺每年迭代和新品推坐褥品总额超 200 款，推新频率远超同业。

另一方面，老铺的自有工场可以快速响应瞎想需求，确保瞎想理念与工艺完了的高度一致性，幸免了代工格式中常见的产品落地偏差、宽限请托等问题。

在高度自控的垂直一体化闭环生产下，无论是每年推出的新品如故经典老款，老铺基本都是小批量生产，部分热点款比如 "花丝葫芦"、"苹果珠手链" 等。甚而常常出现 2-3 个月阶段性短缺，老铺把这一切归结为工艺的复杂性。

而试验上，凭据招股书透露，老铺的中枢产能是熟练工匠，注重疏导平时技工完成大部分产品的生产以及切身处理时候难度较高的加工工序。

从下图可以看到，熟练工匠的东谈主数 2023 年运转大幅增长，恰巧对应老铺需求端的爆发，而产能诈欺率也刚刚好遏抑在 100% 支配。

因此，在海豚君看来，老铺产品稀缺的试验开端于在生产自控 + 渠谈自控的双链条下，老铺通过自行供需匹配、产能遏抑营造了挥霍 "限量供应" 的稀缺氛围。

b）营销 : 在酬酢媒体和电商平台高度发达确当下，老铺从不直播，也不走消费品行业经典的 "明星 /KOL 矩阵 + 品牌投放" 组合打发。

从老铺营销用度中细分来看，线下门店的房钱、市场进驻用度、销售东谈主员的薪酬占比率先 90%，而传统意旨的告白投放只占 3% 支配。

不丢丑出，老铺在营销关节高度依赖线下门店和销售东谈主员，这样作念的谋略其实亦然在对标挥霍，营造稀缺感，进行精确的圈层营销。

此外，天然老铺线上不主动作念投流，但试验上，其在酬酢媒体平台上的热度并不低。凭据 CBNData，老铺黄金在抖音话题播放量超 3 亿，小红书话题浏览量近 5 亿，且大部分是用户自觉共享的购物体验，种草札记数目、互动进展也远超同业。

为何会出现这种风景？试验上老铺这轮破圈离不开一类要害东谈主群——买手，老铺通过挥霍的运营机制奥密地把买手变成了我方的利益共同体，并变嫌为我方潜在的销售员。

买手其实即是代购，凭据老铺的会员轨制，消费满 30 万元以上可以享受 95 折毕生优惠，再加上老铺的产品一年不依期加价 2-3 次，且二手市场由于保值性高也较为活跃。

尤其是不同于传统黄金饰品品牌，买老铺黄金的，由于看中小巧的工艺，二手开通正在变成类似挥霍的二手回收门店，而传统品牌的用户，许多是把蓝本老旧的黄金熔掉（重在黄金原材料价值），再打造新的金饰品。

因此老铺用 "供给稀缺 + 依期提价带来的加价预期 + 二手市场活跃 "天然会蛊惑到买手，可以类比茅台的黄牛群体。

买手一方面在小红书、抖音上自觉投流，制造老铺的话题热度，蛊惑老铺线下门店未隐敝城市的潜在消费者，另一方面匡助消费者以扣头价代购老铺的热点 & 限量款产品。

由于老铺的产品颜值高、个性化强，具备强酬酢属性，因此买到老铺产品的消费者通常也自得在酬酢平台共享彰显我方的审好意思品位。

后期老铺自带流量后，更多自媒体博主也自得通过共享老铺蹭到更多流量，进而变成酬酢裂变，最终破圈。

c）渠谈 : 凭据前文分析，老铺严控门店的彭胀，畴前 5 年，老铺的门店数目仅从 18 家增长到 37 家，且完全协调在重奢市场，这种相配克制的开店计谋天然举高了线下的消费门槛，但试验上愈加快了老铺的破圈。

无数在线上被买手、自媒体博主种草的消费者发现只可在少数几家门店才能购买，也融会过社会公论进一步放大老铺的品牌稀缺感。

如果说老铺线上的 "挥霍感" 还不够彰着，线下动作老铺的中枢场景可以说给消费者 100% 复原挥霍体验：

门店瞎想上，老铺草创性收受考中古典奢侈格调，搭配木质产品、雕花窗棂、屏风、宫灯等遮挡，给消费者带来极强的文化千里浸感，与传统黄金珠宝店变成明显分歧。此外，老铺在门店内成列了无数高克重、高工艺复杂度的金器供消费者赏玩，这种各别化装修 & 成列不仅与老铺自身产品工艺呼应，也顺利向消费者传递了品牌的高端定位。

此外，关于销售东谈主员，老铺优先招募空乘、景区阐述注解员等具备亲和力与疏导才调的职工，且严格培训销售东谈主员熟练掌持每件产品瞎想寓意与非遗工艺细节，并能以故事化表情传达。在薪酬瞎想上，为了幸免销售东谈主员过度倾销，老铺门店销售东谈主员的固薪占比率先 80%，且捕快层面侧重客户欢乐度而非销售额。

另一方面，和国际挥霍一样，老铺领有我方的 "小黑屋"—— VIP 稀客室（单笔消费超 10 万元可投入），和平时消费者区离隔， 给会员提供定制化职业，包括茶艺体验、一双一专属导购、新品预览，强化会员层级包摄感。

以上一套组合拳打下来，无论是选址、装修如故职业，通过全方向的挥霍店营销包装，再度强化了老铺高端的品牌，收效诱导了老铺的稀缺形象，这亦然老铺 100% 宝石自营的底层逻辑。

三、怎样看老铺的成漫空间？

强调一丝，因当今仍莫得作念出来挥霍溢价，它估值判断的中枢仍然是关于事迹成长性的判断，从门店层面讲即是，开店空间有多大，以及单店的增漫空间有多大。一个一个来说：

1、门店彭胀：与挥霍为邻看空间

关于老铺这种线下开店的生意来说，事迹的驱上路分无非来自开店量和单店营收两部分，咱们拆分来看：

最先开店量上其实比较好测算，当今老铺一共 37 家门店，基本散布在一线 & 新一线城市的各大重奢商圈，对选址有极高条款，花大代价也要与重奢品牌作念邻居。

因此，从开店空间上看，为了保持自身的高端调性，改日老铺国内潜在的开店主要如故围绕着新一线城市 & 一线城市未入驻的重奢商圈伸开。

海豚君统计了一线、新一线城市在内的包括 SKP、万象城、国金、恒隆、太古、K11 等统统重奢商圈，从下图可以看到国内老铺改日潜在开店空间应该可以达到 67 家（含港澳），较现时有接近一倍的普及空间，和卡地亚、宝格丽、爱马仕等国际挥霍在国内的开店数目左近。

外洋方面，老铺的开店念念路也很明确：2025 先从东南亚最发达且华东谈主比例占比最高的国度（华东谈主占比接近 80%）——新加坡伊始开设第一家外洋门店，诞生国际标杆，并动作老铺外洋品牌力的试金石，为后续东亚文化圈与西洋圈彭胀奠定基础。

凭据公司事迹会交流，如果新加坡门店谋略数据邃密，改日 2-3 年内老铺将优先在东南亚地区开设 5 家门店，并后续缓缓拓展至日韩、中东、西洋市场。

但由于老铺的出海刚起步，且不同于国内，品牌力尚未得到考据，海豚君这里先不作念开店上限的判断，但从下图国际挥霍品牌在亚洲列国的开店数目可以看出外洋的开店潜在空间并不小。

开店节拍上，为了严控稀缺性，幸免渠谈泛滥，海豚君假定老店保持少许匀速开店（国内 4-5 家，外洋 1-2 家），具体的开店量见下图。

但需要谨防的是，无论是国内如故外洋，海豚君这里测算的开店空间仅依据重奢市场的数目推演，毕竟现时老铺的品牌力仍然需要重奢市场去赋能。

但如果改日陪伴出海，在国际和国内品牌力进一步普及，老铺开设零丁门店的可能，但当下的能见度很低，海豚君暂不作念推敲。

2. 单店营收：看都挥霍

而从单店营收上看，遏抑 2024 年，老铺的店均营收为 2.2 亿元，如故接近卡地亚、宝格丽、蒂芙尼的平均店效。且凭据渠谈调研信息，2025 年一季度部分头部华联 SKP 系门店的单月活水接近 2024 年全年水平，阐述现时老铺仍处于品牌扩圈所带来的高净值客户渗入率快速普及阶段。

但另一方面，推敲到老铺的店效经过了 2023、2024 贯穿两年的翻倍普及，访佛改日老铺在雷同地区开店，稀缺性下降也会稀释部分同店营收的增长，因此天然单店营收的增长仍然是老铺营收的中枢驱动，但海豚君假定单店营收增速缓缓放缓。

因此，对标现时一线挥霍包括爱马仕、香奈儿的店均营收（4-5 亿元），海豚君假定改日 4 年陪伴老铺东谈主群的连续破圈、开店位置的优化，老铺的平均店效翻倍达到 4.4 亿元。

衔尾上述开店量和单店营收的估计，咱们可以得到这样一组要害数据：如果以 2025 年为基础，不推敲外洋所带来的增量，老铺改日 3 年收入端有 34% 的复合增速。

用度上，凭据前文分析，门店房钱、重奢市场进驻费 & 平台费、销售东谈主员的薪酬占销售用度率先 90%，其中海豚君假定门店房钱、销售东谈主员薪酬等固定资本将跟着同店的连续增出息一步摊薄，而市场进驻费 & 平台费也会跟着老铺品牌力的普及缓缓下降，最终利润端谋略杠杆开释下，从 2025 为泉源，改日 4 大哥铺利润端接近 40% 的复合增速。

四、谈投资价值前澄澈一个要害问题：黄金存货怎样看待？

这里颠倒辅导一下，由于上篇说过了，它无论怎样用挥霍来营销和界说我方，但试验上老铺如故一个与原材料黄金的价钱高度有关的生意。

应上篇顶用户的留言，在这里也特定用现款流解密的表情，来阐述为什么海豚君一再强调它与金价周期高度挂钩，它无法像其他挥霍脱离原材料价钱零丁遏抑商品价钱，如故开脱不掉黄金原材料的价钱波动。

从下图中可以看到：2024 年公司召回股权激勉、摊销折旧后试验现款性利润基本是在 17 亿元，但谋略行径却试验铺张掉了 34 亿元，中间是 17 亿的运营穴洞。

最终拼集能能得回 2 亿的现款加多额，主如果因为 24 年公司把 IPO 上市融到的 9 亿东谈主民币，加上公司净借款了 13 亿元，才算是把这个 17 亿运营的穴洞补上。

这里的问题就来了，别家业务作念大的经过中深广是占用高下流的资金，像比亚迪一样尽量用高下流的钱来保管公司运营，为何老铺黄金只消账面利润，试验谋略现款流谋略活水越高、利润越高，反而越穷，谋略穴洞越大呢？

而这个秘要的中枢，如故记忆到它利润创造的中枢原材料——黄金上了，具体来看，2024 年：

a. 公司账面利润 15 亿，剔除 SBC 与折旧等非现款性支拨后，试验现款性利润是 17 亿；

b. 但 24 年的存货价值也加多了 28 亿，也即是说公司把赚来的利润，全部用来买黄金了。甚而连这都还不够，需要把 IPO 融来的资金，外加银行借款来购买黄金原材料。

c. 但这个果真金价飞腾期的屯金行径吗？有这个嫌疑，但未几。可以看到存货占当年资本的比重，跟着公司营业额的作念大，其实占比如故下滑的。

也即是说，当下公司在成弥远，2024 年年末的存货是为 2025 年的收入作念准备的，而况 2025 年收入也在彭胀的情况下，2024 年的屯的黄金价值，也即是 2024 年资本的 82% 资料。

是以，当下的老铺看起来是妥妥的越收成越穷，也即是各人看到的，老铺看起来账面利润很高，扒出来谋略现款流幸而严重。这个问题背后的试验即是赚到的钱都去买存货了。

海豚君刚才说的老铺这种非凡原材料生意的问题，也影响到了关于公司解放现款流的估算。怎样看到这个问题：

a. 推敲到黄金动作存货，天然和其他企业把黄金动作现款的一种搭理器用有试验不同。黄金在总钞票中占比太高，黄金价钱波动势必影响公司业务，因此也即是上篇说的，无论黄金界爱马仕怎样影响，现时毛利率水位下的它，脱离不看黄金的地心引力，而现时黄金价钱高自己亦然公司事迹滋长身分之一。

这个问题对估值的启示是，由于事迹增长模子都偏线性估计，无法预判黄金周期，因此在金价高点时候，很容易乐不雅线性外推公司的事迹成长性，对试验算出来的估值其实要打一定金价的周期性扣头。而当下黄金就处在这样一个上行周期当中。

b. 黄金动作存货的非凡性在内，它的流动性极强，比亚迪现款流断裂了，工场资金一定进程上即是破铜烂铁，但黄金无论怎样它就都是相对高流动高保值的钞票。因此海豚君对这个公司的 DCF 估值是以税后谋略利润（NOPAT）为基础，而非解放现款流。而解放现款流上，因为公司在事迹上行期，利润全部变嫌为黄金库存，解放现款流反而为负数，无法作念 DCF 估值。

五、老铺还有价值吗？

从相对估值的角度，因为公司为成长股，2025 年 PE 为 51 倍，看起来相配夸张；但即使公司还有可以的成长性，以当年利润的估值倍数来体现也不太合乎。

是以海豚君在作念 PE 估算时，按照海豚君所判断的公司投入平定增永劫的税后谋略利润，参考现时同业的熟识期估值来作念 PE 估值。

具体来说：在海豚君的判断中，按照 29 年平定大致接近百亿的税后利润为基础，而届时公司的利润增长在 20%，汲取 2029 年利润 20X 的 PE（对比现时熟识期同业深广 15 倍高下的 PE），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=10.5% 来折回到 2025 年，对应 2025 年 PE 估值 1400 亿港币，比现时价钱还要低上 8% 高下。

从完全估值的角度，假定 WACC=10.5%，永续增长率 3% 的情况下 DCF 测算出的老铺黄金的股价为 958 港币，也就溢价了 8%。

也即是说，两种估值设施综合下来，在现时的价位上，老铺的投资价值并不高。

小结：是超高 ASP 的消费品，不是挥霍

天然，这样估算的前提，也即是稳态下汲取 20X 的 PE 等于海豚君并莫得给它任何挥霍的估值溢价。

海豚君在《一年十倍！老铺果真黄金界 "爱马仕"？》说过，挥霍公司之是以能有高估值溢价，最中枢的点如故在于无论经济周期、东谈主工、材料等任何身分的影响，挥霍品牌总能紧紧掌控订价权，依期提价。

提价的底层原因在于，挥霍品牌通过稀缺性的营造以及依期的提价，筛选出了受经济波动影响最小的最阔气阶级，而这个阶级的消费者也早已认同了这些百年品牌的价值，成为了身份的标志。

海豚君觉得老铺最大的问题在于，这轮事迹的爆发除了自身 α 外，离不开 2024 年这轮黄金价钱的快速飞腾的周期，也即是说，天然老铺现时清一色收受的是挥霍这种一口价 + 依期提价格式，但试验上老铺产品的加价如故锚定了金价的飞腾，这亦然老铺和委果挥霍最大的区别。

如果跳脱这轮金价的暴力拉升短周期，从长周期视角看，海豚君觉得老铺弥远估值层面的普及更多取决于老铺挥霍心智在消费者的接受进程，一朝消费者更多怜惜的是老铺品牌自身的 LOGO 而弱化老铺的瞎想和背后的黄金价钱，成为国际范围内的挥霍通货，那么彼时不推敲老铺的事迹，从估值上老铺也会有一波普及空间。

但毕竟现时的老铺还莫得资历一轮齐全的黄金飞腾 + 下落周期，因此这里海豚君这里先不予以估值上的溢价。

全体上，海豚君的最大感受是老铺是一家把各别化玩到极致的公司。不同于传统渠谈铺货型、如故投入红海格杀格式的传统黄金首饰公司，老铺通过买卖格式的改进，从古法黄金切入，用挥霍的运营格式各别化开辟了黄金的高端赛谈。

动作开辟高端黄金赛谈的首个玩家，靠近一派蓝海，再加上老铺的上市时点恰巧赶上了黄金的主升浪，因此老铺的事迹沿途飙升，事迹的不断提速也带来了估值的不断上修，是典型的 "戴维斯双击" 型公司。

但站在当下，天然海豚君不否定无论是开店空间，如故店效都还有进一步普及空间，但从事迹的全体增速上看边缘递减如故是概况率事件，"一年十倍" 的老铺股价也基本如故响应了改日的成长性，海豚君这里愈加怜惜的是，当黄金滞涨，或投入下行期后，老铺自身的品牌力能否撑持老铺成功通过压力测试。

至少当今，老铺和爱马仕、LV 这种挥霍的 "百大哥店" 比较在品牌积淀上还有不小的差距开云体育，委果能否成为国际市场上认同的挥霍还需要时代的历练。